第一章 行业概况

航空与物流行业是指以各种航空飞行器为运输工具，以空中运输的方式运载人员或货物的企业。航空公司是以各种航空飞行器为运输工具为乘客和货物提供民用航空服务的企业。航空公司使用的飞行器可以是他们自己拥有的，也可以是租来的，他们可以独立提供服务，或者与其他航空公司合伙或者组成联盟。

图 民航客户量：

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 航空产业链情况

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在全球经济稳步复苏和国内经济运行稳中向好的背景下，我国航空物流行业整体保持平稳较快增长。2008 年以来，我国民航货邮运输量保持整体增长，从 2008 年的 407.6 万吨增长至 2019 年的 753.2万吨。其中，国内货邮运输量511.2万吨，占总量的68%；国际货邮运输量242万吨，占总量的32%。

图 2008-2019年民航货邮运输量及增长率

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过去一年在疫情的阴霾下航空出行受到严重制约，客运量从2019年的6.24亿人次下降至2020年的4.18亿人次，同比下降36.71%。根据民航局数据，2020年第四季度，中国民航运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别恢复至上年同期的76.3%、84.2%、95.8%，其中国内航线运输恢复至94.5%。2020全年完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量798.5亿吨公里、4.18亿人、676.6万吨，相当于2019年的61.7%、63.3%、89.8%。2021年2月民航客运量迎来疫情以来首个月度正增长，同比大幅增长187%。

图 2010-2020年中国民航客运量及同比

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2020年2月，中国民航客运量从1月的5061万人次降至834万人次，其中，国内航线约729万人次，国际航线约105万人次。从2020年3月开始，国内航线客运量逐渐回升，但时值国外疫情爆发，国际航线客运量进一步下降。截至2020年12月，国内航线客运量约4216万人次，恢复到2019年12月90.8%的水平，复苏情况较好，国际航线客运量为16.3万人次，仅恢复到2019年12月2.6%的水平，国际出行维持低迷。

图 民航客运量国内航线和国际航线分布情况

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截止2021年4月22日，航空与物流板块（万德）沪深成分股个数为44，在近几年中呈上升趋势。企业总市值在近几年逐年上升，截止2021年4月21日，企业总市值为7356.6808亿元，企业员工总数达39557人。

图 员工总数、成分股个数及总市值合计

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第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链商业模式

2.1.1 航空产业链

图 航空产业链：

上游是飞机制造商，下游为旅客及机票代理商。航班的盈亏与其客座率紧密挂钩，运力供给与实际需求匹配不平衡导致非热门航线航班很难实现较高客座率。考虑节约销售成本同时提高客座率，机票代理业务应运而生。现阶段，航空公司机票主要通过票代渠道销售。票代通过航空公司返点获得利润，小票代依靠前返佣金，面临生存环境日益恶劣，大票代主要依靠后返佣金。近年来，航空公司一直试图提升直销比例，降低对票代依赖性。

图 国际货物运输链条分解

与国内快递“收”、“转”、“运”、“派”四大业务流程比，国际物 流业务因为涉及到不同的国家海关，业务流程极度复杂，其全链条类 比国内可划分为“揽”、“仓”、“关”、“干”、“关”、“转”、“配”共 7 个环节。复杂的业务链条为货代企业塑造了良好的发展土壤。 在国际货物运输的长链条中，华贸物流作为第三方综合物流企 业，接受直接客户或同行客户的总包或分包业务，满足“仓”、“关”、“干”、“关”、“转”、“配”环节上的代理服务。

2.1.2 商业模式

图 通航机场产业链及盈利模式

图 航空业盈利框架

航油成本方面，航油成本在航空运输企业成本中占比最大，约占航空运输 公司成本的 20%~50%，其价格波动直接影响航空公司利润水平。

图 跨境综合物流业务模式

根据业务模式的不同，跨境电商可分为“直邮模式”与“海外仓 模式”。“直邮模式”指消费者通过跨境电商平台直接购买境外商品，电商平台向海关提供订单、支付、物流信息，然后商品通过物流企业运输至目标国家，进行申报入境后直接配送至消费者。“海外仓模式”指跨境电商企业通过集中采购并将商品批量报关，统一运至海外保税仓进行储存，当消费者在跨境电商平台购买商品后，跨境电商企业向海关进行报关报税，再由物流企业从仓库配送至消费者。

图 跨境电商物流的主要模式对比

表 以[UPS.N]为例分析主营结构

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2.2 技术发展

对国内航空与物流行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的航空与物流公司依次为：韵达股份、中国国航、德邦股份、南方航空、*ST海航、*ST海航B、畅联股份、上海机场、圆通速递、嘉友国际、顺丰控股等。

表 国内专利排名前十航空与物流公司

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随着我国经济发展进入新常态，航空物流业将继续升级转型，朝着综合化、枢纽化、合作化的方向发展，解决我国航空物流业服务水平较低、区域性差别明显及降本增效等问题。而资源整合、信息化、智能化则是现阶段航空物流业的主要发展目标。

新型供应链促进航空物流业升级转型。航空物流业作为国家经济发展的基础，涉及生产生活的方方面面。国家提出供给侧结构性改革及推进供应链创新与应用等多项政策，将推进航空物流业加快整合资源，实现升级转型。以客户需求为中心，通过调整业务结构、优化业务布局，与上下游制造企业及商贸企业深度融合，设计“一站式”“门到门”服务为特征的一体化物流解决方案，为企业客户提供从原料到产品的供应、生产、运输、仓储、销售等环节结合成有机整体的高质量综合物流服务。

大数据、区块链推动现代物流发展。航空物流运输过程中存在大量数据，信息从数据源头开始，通过供应链各环节参与方之间的合作不断丰富，形成具有大量信息的大数据。航空物流业由此面临监控端到端的业务执行透明度问题，以及提取数据有用信息的问题，因此大数据、云计算、区块链等热点技术的应用，成为今后航空物流业的主要发展方向。利用大数据技术集成全国航空货运公司的电子货运所涵盖的数据，让航空公司和机场同时共享货物信息。此外，将区块链技术自有的去中心化、智能合约及分布式数据库等技术应用于航空物流领域，使物流活动中不同的合作伙伴建立真正安全、高效的信任机制，促进航空物流降低成本，提高效率。

2.3 政策监管

行业主管部门

行业主管部门包括国家财政局、民航局。近年来随着国民经济发展速度有所放缓，行业自身发展需求与较严的行业管制政策之间的矛盾日益凸显。在经济发展放缓大环境下，为持续推动行业发展，近年来行业政策频发，涉及行业供给、需求、票价、税费以及股权混改等各方面，整体围绕放松管制、推进市场化改革方向。

图 相关政策

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由于航空运输业在国民经济发展的重要地位以及涉及空域资源的特殊性，我国航空运输业在上游空域航线资源供给、航班时刻控制、航油价格管理，下游运输票价制定、燃油附加费收取以及中间机场起降收费等环节均建立了一系列管制制度

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

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图 行业估值及历史比较

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图 指数PE/PB

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图 指数市场表现

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图 指数趋势比较

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航空与物流产业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

表 以顺丰控股为例分析主营结构

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表 境外航空与物流公司估值对比

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表 中国上市航空与物流公司估值对比

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3.2 行业发展和驱动机制及风险管理

3.2.1 行业发展和驱动因子

航空物流业三大阶段：

(1) 第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程，此阶段以2002年东航集团、中航集团和南航集团三大航空集团重组为起点，航空公司推进“客货并举”的战略，纷纷成立专业化的货运公司或货运部，开展航空货运与航空快递服务，同时空中服务与地面服务相结合，推动物流环节专业化发展。

(2) 2007年开始，航空快递与航空货运的竞争加速，航空货运向航空快递看齐，实施“快运化融合”的战略发展阶段，其特征主要为航空货运管理的精细化、关注服务时效性与地空资源整合的服务链延伸。

(3) 以跨境电商开始发展的2012年为起点，开始关注用户体验零售化、时效标准化与竞争性、便捷化与贸易便利化等关键成功因素。据上海海关数据，近年海关主要出口商品包括机电产品（电器及电子产品、仪器仪表等）、高新技术产品（电子技术产品、生命科学技术产品等）和农产品（肉类、水海产品等）。该阶段以“垂直化整合”为关键特征，要求传统航空物流服务商加速转型，由重点关注商流与物流管理向关注资金流与信息流重要性转变，转向“快供给、链集成与专业化”的方向发展。

运量：影响因素较复杂。国际航线承运人相对固定，需求主要受宏观经济影响；国内航线则面临高铁等运输方式竞争。票价（基准票价折扣率）：主要受供需关系和同业竞争程度影响，波动幅度较大。变动成本：不确定性主要是来自燃油成本。

目前我国航空客运量主要呈现以下四个现象：

(1) 航空客运量整体处于上涨趋势。

(2) 三巨头在客运量份额中的占比在下降，新兴航空公司正在慢慢抢占市场，行业竞争加剧。

(3) 经济形势的好坏会很明显地影响航空客运的需求。

(4) 周期性：每年7-9月份为国内航空业的旺季，而12-次年4月左右则为淡季。

航空业务成本主要来自航油，占到了四成左右。这一部分随国际油价变化而变化，有着不确定性，是我们需要关注的。人工，折旧以及机场起降费用又占了三成多。这部分费率有比较固定的标准。

驱动因素

航空运输业属于重资产行业，进入壁垒较高，加之历史原因，使得航空运输业在发展过程中形成一定垄断，整体行业集中度高。

(1) 宏观经济驱动

航空运输业为周期性行业，其增长与GDP增长具有较高的正相关性，对宏观经济环境具有较高的依赖度。此外，行业运营状况易受经济波动、突发事件和油价变化等外部因素影响。

(2) 时间及季节性效应

航空运输业具有一定的季节性，受节日、假期和学生寒暑假影响明显。

(3) 物流行业信息、智能化趋势驱动

2013年9月，交通运输部发布了《关于推进交通运输信息化智能化发展的指导意见》（以下简称“《意见》”），为推动交通运输现代化发展，《意见》指出：（1）完善交通运输信息化智能化发展统筹规划，明确实施路径、建设任务、技术体系和建设运营模式；（2）加强重点信息领域系统信息建设；（3）加强信息数据采集、管理、应用，全面增强交通运输信息采集、存储、处理能力。

(4) 事件驱动

图 新闻指数

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3.2.2 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

其中本行业常见的风险如下：

(1) 政策法规风险

交通运输业是受政策法规影响较大的行业，随着国内外经济环境的变化、铁路运输业的改革和发展，相关的法律法规和产业政策可能会进行相应的调整，这些变化给相应公司未来的业务发展和经营业绩带来一定的不确定性。应将积极参与行业政策法规制定完善的各种研讨，研究政策法规的最新变化，把握政策法规修订带来的发展机遇，审慎应对政策法规变化带来的不确定性。

(2) 运输安全风险

运输安全是交通运输行业维持正常运营和良好声誉的前提和基础。恶劣天气、机械故障、人为差错以及其他不可抗力事件等都可能对运输安全造成不利影响。应积极参加行业主管部门定期召开的运输安全会议，及时掌握运输安全状态，部署运输安全管理工作，建立完善安全风险管理及监控机制，并加强运输人员安全知识和能力的培训。

(3) 市场竞争风险

交通运输行业包括航空、公路、水运及铁路运输在部分市场存在一定的竞争。应积极应对市场竞争，在客运方面努力发挥铁路运输“安全、舒适、方便、准点”的优势，改善服务设施，提高服务质量；在货运方面努力提高装卸效率和货运的周转率。此外，加强对交通运输市场的分析和研究。

(4) 宏观经济风险

外部经济环境明显趋紧，国内经济下行压力加大。受全球经济放缓、地缘政治危机持续、国内外风险挑战上升及宏观经济不确定性等影响，交通运输市场波动性风险加大。

3.3 竞争分析

航空运输业准入壁垒较高，行业集中度高，整体呈现垄断竞争格局，行业竞争持续加剧。高速铁路在短途市场对行业分流影响明显，尤其对中小低成本航空企业影响更明显，但整体影响存在上限。

图 航空物流行业竞争格局

全球最大的三个航空联盟（客运）分别是星空联盟（Star Alliance）、天合联盟（SkyTeam）及寰宇一家（Oneworld）。

图 2020年倒闭航司国家及大洲分布

国内三大航中，中国国航属星空联盟，而南航与东航属于天合联盟。航空联盟提供了全球的航空网络，加强了国际的联系，并使跨国旅客在转机时更方便。加入航空联盟可以通过代码共享、常旅客计划等手段，用较低的成本扩展航线网络、运力和市场份额，增加客源与收益。廉价航空争夺市场份额。

经过多年发展，中国国航在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势。截至2019年底，中国国航、及深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等子公司经营客运航线达770条，其中国际航线137条，地区航线27条，国内航线606条。

图 中国国航境外航线图

我国现有的廉价航空仅春秋航空一家，2014年7月15日东方航空旗下中联航空以“中联廉航”的新面孔涉足国内廉航市场。除了中联航空外，近期首都航空、成都航空、华夏航空等一批地方中小航空公司，也纷纷迈开了加盟廉价航空市场的转型步伐。

未来国内很可能迎来一波廉价航空市场的迅猛大发展。全球廉价航空市场份额占全部航空市场份额约30%，而这个数字在中国仅为5%。考虑到我国人均可支配收入水平并不高，对于廉价航空的需求应当是非常旺盛的。这一点从春秋航空的客座率常年维持在90%以上就可见一斑。

2017-2019年，6家航司的境外收入占比平均值为26.8%、27.8%和28.6%。三大航空公司中，中国国航和南方航空境外收入大于东方航空；国航和东航的境外收入占比高于南航。2017-2019年，国航的境外收入平均占比为35.6%，东航为33.6%，南航为27.9%，三大航境外收入占比均较稳定。

图 2017-2019年各大航司境外收入及占比

美国的三大航司达美航空、美国航空和美联航依然位列500强中的前列，并且排名较去年有所上升。其中营收排名252位的达美航空，盈利高达47.67亿美元，其在全球航空公司中不论是营收还是利润都排在首位。欧洲的三家航空公司汉莎集团，法荷航集团以及英航的母公司国际航空集团继续位列美国三大航司之后，排名较去年都有所下降。此外，前一年排名476的阿联酋航空集团，由于2019年4月迪拜机场跑道封闭维修45天，期间航班量减少约1/4导致收入减少，掉出了前500榜单。

中国的国有三大航空依然无缘世界500强，三大航集团中营收最高的南航集团，2019年的营业收入折合美元约为221.50亿美元，距离榜单第500名的253.86亿美元仍有些差距。而曾经进入500强的海航集团未参与最近两年的世界500强排名，但航旅圈注意到，由于旗下英迈资产仍未处理，海航集团下的海航科技去年营业收入已达到3271.53亿元，折合美元约469.57亿美元，若参与排名，单是海航科技就有望排在榜单第253名左右。

航空制造业企业，空客和波音公司排名前列，分别位列世界500强的第116和121位。与联合技术公司（旗下有普惠发动机、柯林斯航空系统）合并后的雷神技术公司，则从前一年的148名跃升至119名。被归类为工业机械类的通用电气公司，2019年营业收入缩水20.7%，排名由前一年的48名下滑至77名。

榜单中其他航旅相关的中国企业，其中中国航空油料集团公司排名由前一年的第283名下降到第305名。而厦航第二大股东厦门建发集团有限公司，2019年营收同比增加15.1%，排名由第277名上升至第234名。

国内物流行业的竞争特点，可分为三种类型的市场参与者：第一类是大型国有物流企业；第二类是国外大型物流企业；第三类是民营物流企业。航空物流行业为充分竞争行业。市场内各航空物流公司在航线、货物等资源方面，均展开直接竞争。目前，我国航空物流行业的主要市场参与者为国货航、东方航空和南方航空等。在全球范围内，该行业主要市场参与者包括卢森堡国际货运航空公司、汉莎货运航空公司等航空物流企业外，还包括FedEx、UPS和DHL等从事国际性快递和运输的企业。

3.4 中国企业重要参与者

图 2020年中国500强民营企业（航空与物流相关企业）

资料来源： 资产信息网 千际投行

中国主要企业有顺丰控股[002352.SZ]、中国国航[601111.SH]、上海机场[600009.SH]、南方航空[600029.SH]、东方航空[600115.SH]、春秋航空[601021.SH]、韵达股份[002120.SZ]、中国外运[601598.SH]、圆通速递[600233.SH]、白云机场[600004.SH]、中通快递-SW[2057.HK]、中国国航[0753.HK]、中国南方航空股份[1055.HK]、中国东方航空股份[0670.HK]、国泰航空[0293.HK]、嘉里物流[0636.HK]、深圳国际[0152.HK]、北京首都机场股份[0694.HK]、中国外运[0598.HK]、首航直升[832494.NQ]、京博物流[834616.NQ]、江苏华商[871056.NQ]、天图物流[835106.NQ]等。

图 A股及港股上市公司

资料来源： 资产信息网 千际投行

(1) 顺丰控股[002352.SZ]是国内领先的快递物流综合服务商，经过多年发展，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，不仅提供配送端的高质量物流服务，还延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，以消费者需求出发，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。公司的物流产品主要包含：时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务，物流普运、重货快运等快运服务，以及为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。

(2) 中国国航[601111.SH]作为中国航空集团控股的航空运输主业公司，由中国国际航空公司、中国航空总公司和中国西南航空公司三方的航空运输资源为基础，联合成立。公司主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。公司承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首脑在国内的专包机任务，这是公司独有的国家载旗航的尊贵地位。

(3) 南方航空[600029.SH] 是中国南方航空集团公司属下航空运输主业公司。公司安全飞行纪录卓越，保持着中国航空公司最好的安全纪录，安全纪录和安全管理水平处于国际领先地位。公司的经营范围包括：提供国内、地区和国际定期及不定期航空客、货、邮、行李运输服务；提供通用航空服务；提供航空器维修服务；经营国内外航空公司的代理业务；提供航空配餐服务；进行其他航空业务及相关业务等。

3.5 全球重要竞争者

图 全球航空公司规模前五位

全球非中国主要企业有联合包裹服务[UPS.N]、联合太平洋(UNION PACIFIC)[UNP.N]、联邦快递(FEDEX)[FDX.N]、中通快递[ZTO.N]、瑞安航空[RYAAY.O]、康捷国际物流[EXPD.O]、美联航[UAL.O]、美国航空[AAL.O]、德国邮政[DPW.DF]、德国汉莎航空[LHA.DF]、法兰克福机场集团[FRA.DF]、易捷航空[EJT1.DF]、国际航空集团[INR.DF]、德国邮政[0H3Q.L]、瑞安航空[RYA.L]、中国国航[AIRC.L]、皇家邮政[RMG.L]、威兹航空控股[WIZZ.L]、大和[9064.T]、全日本航空[9202.T]、HANJINKAL[180640.KS]等。

图 国外上市集团

资料来源： 资产信息网 千际投行

(1) 联合包裹服务[UPS.N]是世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，同时也是专业的运输、物流、资本与电子商务服务的领导性的提供者。主要业务包括：国际快递承运、国际货运（空运、海运）、仓储服务和物流咨询等。

(2) 德国邮政[DPW.DF]是全球领先的邮政和物流集团。该公司为全球邮件和货物提供物流网络以及相关的信息和财务活动。通过Deutsche Post和DHL，该公司为通讯和物流(包裹，快递，信件业务)等范围的业务提供服务。该服务还包括标准产品从市场到工业供应链定制解决方案的报价。德国邮政也为客户提在新闻产品的投放以及广告目录方面提供支持，并为企业沟通提供整体解决方案。

(3) 联邦快递(FEDEX)[FDX.N]是一家国际性速递集团，提供隔夜快递、地面快递、重型货物运送、文件复印及物流服务。公司为遍及全球的顾客和企业提供涵盖运输、电子商务和商业运作等一系列的全面服务。

第四章 未来展望

1. 跨境电商快速发展，航空物流市场空间巨大

得益于中国制造的规模优势和比较优势、国内消费升级的需求驱动、电子商务基础设施完备、海外零售市场较低的电商渗透率与国家层面政策推动等因素，当前中国跨境电商市场处于高速增长期。受产业集群、经济活力、口岸布局等因素影响，国内跨境电商产业布局以华东和华南两大市场为主，产业带围绕上海、香港两大国际航空枢纽分布，在干线运输、目的港地面服务、口岸清关、监管运输等方面对航空物流和机场地面服务有高度需求，属于航空物流高相关市场。

2. 冷链物流市场尚处成长期，赋能航空物流发展空间

冷链物流要求在加工、贮藏、运输、分销、零售等环节始终处于适宜的低温控制环境下，最大程度地保证产品质量、减少损耗、防止污染的特殊供应链系统。冷链物流主要解决的是温度、质量与保质期的需求问题，控制物流时间是冷链物流的关键。因此，在冷链物流的运输领域，航空运输系客户的首要选择。随着国内冷链物流市场的迅速发展，将在航空冷链运输、机场中转冷库及近机场冷链流通加工中心等领域与航空物流产生高度战略协同。

3. 行业的信息化、自动化、智能化发展

对航空物流企业而言，支持航空物流相关各方信息交互的系统至关重要。随着互联网、物联网等技术在航空物流行业的进一步普及与应用，一些智能化的信息技术解决方案，例如高级收入管理工具系统、客户自动化服务系统等正逐步融入航空物流信息系统中，未来航空物流业的信息化系统集成度将进一步完善、行业运作效率将有效提高。